微康益生菌赴港IPO 经营现三重隐忧

近日，微康益生菌（苏州）股份有限公司（简称“微康益生菌”）递表港交所。近年来，该公司营收稳步抬升，但净利润存在波动，业务结构高度单一，产能大规模闲置，叠加历史融资存在特殊权益条款，多方面的经营与治理隐患不容忽视。

业务结构高度单一

随着全球消费者健康意识的加深，以益生菌为代表的健康消费领域新兴成分近年来发展迅速。根据招股书引用的弗若斯特沙利文资料，以2025年益生菌原菌粉产量计，微康益生菌在全球排名第三，在亚洲市场位列第一，其产品主要应用于功能食品、膳食补充剂、乳制品、农业及其他领域。

业绩方面，2023年至2025年（简称“报告期内”），微康益生菌的收入分别为4.96亿元、5.44亿元和7.01亿元；同期的净利润分别为0.25亿元、0.80亿元和0.65亿元，若剔除其他金融工具的公允价值变动等因素，经调整净利润分别为0.96亿元、0.84亿元和1.07亿元。公司主业版图稳步扩容的同时，净利润波动较为明显。

报告期内，公司经营现金流净额表现格外亮眼，分别为1.98亿元、1.01亿元和2.17亿元，各年度经营现金流净额均大幅高出净利润，部分年份高出近一倍。通常而言，经营现金流持续优于净利润，代表企业盈利具备真实现金支撑，主业回款能力较强，盈利质量整体扎实。

不过，在现金流表现亮眼的背后，微康益生菌资产端隐患逐步显现。报告期内，公司的存货分别为0.56亿元、0.84亿元和0.89亿元；同期应收账款及应收票据分别为0.49亿元、0.74亿元和0.77亿元。存货与应收款项双增，意味着公司营收增长部分依赖赊销模式，库存周转压力加大，周转效率仍有进一步提升的空间。

营收结构上，微康益生菌的收入来源较为单一，几乎全部来自益生菌菌粉和益生菌制剂，报告期内这两大业务合计在收入中的占比分别为89.4%、91.2%和92.2%。公司对益生菌业务依赖程度逐年加深，随着水蛭素、麦角硫因、辅酶NAD+等健康消费领域新兴成分近年来的迅速崛起，若益生菌行业景气度下行，或将直接冲击微康益生菌整体经营业绩。

与多数拟IPO企业大客户集中的特点不同，微康益生菌客户分散特征显著，报告期内公司对前五大客户的销售额分别仅占同期收入总额17.7%、18.0%和12.1%，2025年对第一大客户的销售额占收入总额的比重更是下降至2.5%。

据招股书，报告期内微康益生菌分别直接向1150名、1573名及1937名境内客户，以及251名、382名及498名海外客户销售产品，客户分散虽能规避单一客户依赖，但也侧面反映公司缺乏稳定核心大客户资源。

科创板上市未果转战港股

微康益生菌对于上市的筹备已久，最早将上市目标锁定A股科创板。

早在2020年12月，微康益生菌就与国泰海通签订A股上市辅导协议，启动科创板上市进程。历经数年辅导推进，其A股辅导协议于2026年4月终止。对此，公司解释称，港交所能够提供获取资本及吸纳多元化投资者的平台。

自成立以来，微康益生菌已完成多轮股权融资，先后引入产业资本、国有资本及市场化投资机构等多元股东入局，股东阵容雄厚，包括招商金控旗下的中国农垦产业发展基金、国投创合基金旗下的苏州合创，以及有友食品、百亚股份等多家上市公司。公司最后一轮融资在2026年2月完成，由博裕资本旗下的博裕新智以每股37元的价格，斥资1.1亿元认购公司股份。

深入梳理招股书披露信息可见，微康益生菌在多轮私募融资过程中，也曾有过条款较为严苛的投资协议。

微康益生菌曾向投资者发行带有强制分派权的特殊普通股，此类股份区别于普通股权，在会计核算层面作为其他金融工具按公允价值入账。报告期内公司其他金融工具公允价值变动分别为2840万元、180万元和3700万元。大幅波动的价值变动，成为扰动账面净利润的核心因素，也正是此类特殊条款存在，造成公司账面净利润与经调整净利润出现明显差额。据招股书，公司在2026年2月与股东签署补充协议，相关条款目前终止。

产能利用率较低

此次冲刺港股IPO，微康益生菌披露了明确的募资用途，资金主要投向生产基地扩建、研发能力升级和新品布局等领域。公司拟将部分募集资金用于扩建苏州生产基地，进一步放大产能规模，项目建成投产后，预计新增益生菌原菌粉产能600吨。

不过，目前公司的益生菌原菌粉年产能就已达700吨，2025年实际产能利用率仅为65.6%，近三成产能处于闲置状态；而益生菌制剂产能闲置问题更为突出，公司益生菌制剂年产能从2023年的2904吨一路飙升至2025年的5484吨，但2025年实际产量仅有1158吨，产能利用率低至21.1%。

除部分产能闲置外，作为微康益生菌营收支柱的益生菌菌粉业务还面临量增价跌的困境。据招股书，公司益生菌菌粉销量从2023年的197吨增加至2025年的348吨，每吨平均售价却从111.2万元降至101.3万元，由此也引发公司益生菌业务的毛利率连续走弱。

未来，能否有效盘活现有闲置产能、优化业务结构摆脱单一依赖以及夯实盈利质量，或将成为影响微康益生菌港股IPO和稳健发展的关键所在。