标品信托“七年之痒”

如何形容近七年的“标品信托”——观望一步，前进一步，后退一步，徘徊一步。

2018年“资管新规”颁布至今，已经七年了，不知道大家有没有同感，日子过得是真快啊。

七年前，监管勒令信托行业整体“非标转标”，转眼七年过去，变化不能说不大，但确实不及预期。如果用一句话总结这些年“标品信托”干了什么，大约可以形容为：观望一步，前进一步，后退一步，徘徊一步。

怎么叫“观望一步”呢?

当年“资管新规”颁布后两三个月，银保监和证监会就分别出台了商业银行、公募基金、证券公司、期货公司的实施细则，明确了他们的整改方向，但信托行业由于自身问题的复杂性，监管则迟迟没动手，一直拖到2020年5月。

在这段时间里，虽然信托公司家家都喊着转型标品业务，但其实大多数都在观望，可能稍微招几个会做股、做债的人，象征性开展一点业务，再给原来做非标的信托经理们搞一些标品培训，呼吁一下就完了。总之都是些投入小，不伤筋动骨的举措。

大家为什么都选择观望呢?最大原因是标品信托肉眼可见地不挣钱。彼时做非标，管理费还有百二、百一，可做标品只有千五、千三。关键是收入如此之低，却需要配套高成本的投研人才，IT系统，复杂的运营交易，以及难度更高的销售，更不要说投入耗时长，最终干不干得起来也未可知。

况且干起来了又能怎样呢?比得过基金，券商和银行么?标品资产管理是妥妥的红海，竞争激烈，利润微薄，风险来源五花八门，但凡还能干非标，谁会真心干标品啊?

但2020年5月《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》出来后，大家对待标品业务的态度发生了翻天覆地的改变。因为监管非常机智(zéi)地添加了一条，要求“信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十。”

翻译成白话就是：从此以后，你做了多少标品，才能做多少非标。

于是信托行业瞬间不纠结了，做标品的主要任务就是冲规模，赢得非标额度!至于赚不赚钱，无所谓了。信托行业因此开始了“前进一步”时代。

一旦下定决心，大家很快发现干标品也没啥难的。

做债券，咱有天然优势，跟城投平台、地产企业熟，原来拿他们发的非标债权，如今改拿他们的标准化债券，信评都不用重做。

做股票，直接投资的话，外聘成熟团队固然不易，但固有业务的人才转来资管是一条路，若还是人手不足，通过FOF投又是一条路，只要固有资金先拿出一笔钱来启动，等于一下子拥有了对全市场公募基金经理和私募大佬们挑挑拣拣的权力，当时又赶上了牛市，不敢说投资水平比基金、券商强吧，做出比肩非标产品的收益还是轻而易举的。

要是债券、股票都不会做，也不怕，还有一个快速上量的方法——抢“机构服务通道”!“通道”虽然是监管明令禁止的，但“服务”却属于灰色地带，且随着服务能力的提升，有机会向完全合规的方向进化，加之私募基金不能直接在银行代销，只能通过套壳信托产品进入银行代销名单，所以“私募服务信托”一下子成了香饽饽业务，备受追捧。只是管理费从千五、千三、千一，一下子卷到万五、万三、万一，甚至一口价“五万”。如此三管齐下，标品信托规模2021年快速井喷，产品创新也是百花齐放。

但如今回看，我们知道，大A三年长熊要来了。可初入股市的信托行业尚未警觉，当时两类产品的销售最为火爆，一是“固收+”，一是“雪球”，都主打“收益稳健，非标替代”，可最终迎来的却是“固收-”与“敲入潮”，进而造成2022-2023年大量客诉，也因此迫使标品信托业务发展步入“后退一步”时代。

2022年底，其实还有一次债市大回调，给同在转型的银行理财和方兴未艾的理财子公司带来沉重打击，一时间产品破净，客诉云来，不少理财子公司差点被挤兑出流动性危机。但这波债市跳水，对信托公司影响甚微，一方面是当时标债信托多用“买入并持有策略”+“摊余成本法估值/收盘价估值”，净值显得格外稳健;另一方面是信托产品还不让做正回购，自身没有杠杆也规避了不少风险。

由于“做股跌一跤，做债吃到饱”，于是在“后退一步”时代，标品信托的产品线大踏步收缩，股票、FOF和“固收+”业务无论是规模还是投研人才都日渐凋敝，而以“雪球”为代表的衍生品投资跑步退场。其实这期间信托行业真的不乏优秀的权益团队，但奈何巧妇难为无米之炊，部门收入覆盖不了成本，熊市又太长了，公司决策层也最终丧失了信心，开启了优化。最后，只有纯债产品大行其道，且投资方向不断向城投债集中。

我们说的“后退一步”，指的是标品信托的产品策略，变得更单一了，但若论总规模，2022年到2023年依旧是大幅扩张的，这主要得益于银行理财服务信托的兴起!

2019年，银行理财子公司横空出世，很快承接母公司理财规模，成了户均管理规模最大的资管机构。30几家公司，管30几万亿。用脚指头想，也知道他们管不过来，从投研交，到运营IT，方方面面都人手不够。

那怎么办呢?券商资管是率先来做“理财服务业务”的，但做到2021年，就有点烦了，核心问题是钱少活多，有这功夫，多干点主动管理产品不香么?此时恰逢信托行业欲“前进一步”，拼了命想冲标品规模，于是一拍即合，顺利交接。信托还能运用自身牌照优势和监管空窗为理财子带来不少额外好处，此处就不细说了，总之，从此信托成了服务理财公司的第一大户，券商反而退居其次，基金专户再次，一直延续到现在。

标品信托什么时候进入“徘徊一步”时代呢?有两个标志性事件。一个是2023年6月1日《关于规范信托公司信托业务分类的通知》(俗称“三分类”)正式实施，首提“资产管理信托”概念，我们一直说的“标品信托”自然隶属其中。它的出台意味着《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》在征求了三年意见后——黄了。但同时标志着监管终于想明白了要如何重塑信托，一系列从严政策纷至沓来。它迫使更多信托公司坚定了发展标品业务的决心，真正开始下大力气组建团队，升级IT，理顺运营，夯实基本功。

另一个标志性事件是2023年下半年“一揽子化债政策”的推出，以及相对应的，城投债收益率快速下行。虽然当时放眼资管七雄，谁家不是重仓城投?但持仓最集中，最下沉的必然是信托。有些信托公司拿的多，拿的狠，是因为信评能力强，强到半夜打电话去地方政府调研，都能有当地领导接听;有些则是因为地方国企的身份，没得选，势必要支持当地建设;还有些公司就是一拍脑袋靠信仰，但最后甭管因为实力还是运气，都赚了波大的。

这波收益通过诸如“风险准备金”、“超额利润”等手段留在信托产品中，徐徐释放，令整个2024年，乃至2025年，固定收益类标品信托产品的收益率都能持续稳定地高于其它资管机构。

我们为什么管2023年中到现在，叫“徘徊一步”时代呢?因为虽然标品信托业务规模进一步壮大，产品也有了亮眼的历史业绩，客户满意度都显著提升。可产品策略单一的问题并没有改变，虽然也出现了全球配置、量化对冲、固收+黄金等等亮眼的尝试，但若论规模都不成气候。说到底还是靠城投，那么城投债红利用尽后要怎么办呢?

从2018年到2024年，从规模上看，证券投资信托(近似标品业务规模)从2.6万亿涨到近11万亿，不能说没有前进;

备注：因为信托行业统计分类问题，只能以“证券投资信托规模”(单位：亿)近似替代“标品信托规模”，但并不完全准确。

但从战略上看，前进的方向好像是螺旋形的，走了一圈，又回到原地。信托行业仍然在努力摸索着标品信托的打法，仍然不确定自己在资管红海中排他性竞争力何在，仍然等着监管出台“资管新规”的实施细则——这回是《资产管理信托管理办法》。

但不管怎么样，七年之痒，都意味着变革即将到来，同步来的，是又一场股票市场牛市，是再迈一步的时候了。

再迈一步，却不能重蹈2021年盲目大干快上的覆辙，是当前信托行业正该思考的问题。